Management

Aber das ist natürlich reine Fiktion. Die Gouverneure der großen Notenbanken sind politische Akteure, die wichtige Entscheidungen fällen. Sie stehen in der Öffentlichkeit, sie werden kritisiert, gelobt, bewundert oder verspottet. Niemanden lässt das kalt. Wie jeder Mensch haben auch sie Gefühle, Vorurteile, Prägungen, ganz persönliche Erfahrungshintergründe Sicher, manche von ihnen sind hervorragende Fachleute: angesehene Ökonomen, langgediente Beamte. Um sich unangreifbar zu machen, versuchen sie sich nach allen Seiten abzusichern.

Sie handeln nicht allein aus eigener Überzeugung, sondern im Kollektiv – allen modernen Zentralbanken steht eine Gruppe von Leuten vor, die sich gemeinsam ein Bild der Lage verschafft und die gemeinsam entscheidet. Bei föderal aufgebauten Institutionen wie der Europäischen Zentralbank und der amerikanischen Federal Reserve Bank sitzen im Rat (oder im Board) die Gouverneure der regionalen Notenbanken (Bundesbank, Banque de France, New York Fed oder St Louis Fed) mit dem ständigen Management der Zentrale in Frankfurt beziehungsweise in Washington zusammen. Bei zentralistisch organisierten Institutionen wie der Bank of England trifft ein geldpolitischer Ausschuss, dem auch externe Fachleute angehören, Professoren etwa, die Entscheidungen. Die Führungsgremien entscheiden als Gruppe, formal mit Mehrheit, faktisch häufig nahezu einstimmig. Hinter diesen hochmögenden Geldgouverneuren stehen viele Hundertschaften von Fachleuten, die ihnen zuarbeiten, Daten zusammentragen und feinziselierte Analysen ausarbeiten. Die volkswirtschaftlichen Abteilungen und die Forschungsteams der Notenbanken sowie deren wissenschaftliche Veröffentlichungen bestimmen maßgeblich das Renommee, das eine Institution genießt. Regelmäßig treffen die Notenbanker sich in internationalen Foren und versuchen, eine gemeinsame Sicht auf die ökonomische Lage und die auftauchenden Probleme zu gewinnen. Sie richten wissenschaftliche Konferenzen aus, um den Kontakt zur Spitze der Ökonomenzunft zu halten. Und sie stellen sich dem Dialog mit den Zentralbankbeobachtern in den Medien, den internationalen Institutionen und den Banken.

All diese Bemühungen haben ein Ziel: Die Notenbanker wollen sich unangreifbar machen. Sie suchen die Sicherheit des Kollektivs, innerhalb der Bank, innerhalb der globalen Notenbanker Community, in der Wissenschaftsarena Notenbankgouverneure, lästert Thomas Mayer, Europa-Chefvolkswirt der Deutschen Bank und einer der profiliertesten Zentralbankbeobachter, seien »ganz risikoscheue Leute. Die würden am liebsten immer mit Gürtel und Hosenträgern gleichzeitig herumlaufen. Denen ist es am liebsten, wenn sie im Mainstream der Ökonomen mitschwimmen.«

Man kann solches Verhalten vernünftig nennen, schließlich tragen die Männer und Frauen an der Spitze der Notenbanken große Verantwortung für das Wohlergehen der Bürger. Da sollte man sich nicht auf sein Bauchgefühl verlassen, sondern alle relevanten Meinungen hören und zu einem wohl abgewogenen Urteil gelangen. Man kann es aber auch konformistisch und gefährlich nennen. Denn was ist, wenn der Mainstream der Notenbanker und Makroökonomen systematisch in die falsche Richtung läuft? Traut man sich dann ein eigenes Urteil zu? Oder agiert und redet man lieber opportunistisch, um sich Anfeindungen und Karriereknicks zu ersparen? Und was ist, wenn die kollektiv gebildeten Überzeugungen eine allzu trügerische Sicherheit vermitteln, die sich am Ende als Illusion entpuppt?

Tatsächlich sieht es ganz so aus, als habe das Meinungskartell des Mainstreams jahrelang falsche Überzeugungen vertreten. Seit Ende der neunziger Jahre gab es viele Warnsignale – hohe Inflationsraten bei den Preisen für Vermögensgüter (Aktien, Immobilien, Anleihen, Rohstoffe), rasches Wachstum der Geldmenge und Anzahl der Kredite. Die Notenbanker sahen die Zeichen durchaus, sie ließen Studien anfertigen und diskutierten sie auf vielen wissenschaftlichen Konferenzen und Kongressen. Ohne Ergebnis.

Und so lief der Mainstream immer weiter in die falsche Richtung. Bis heute Auch die Finanzkrise – das größte ökonomische Desaster seit Generationen – hat nichts Substanzielles am Verhalten der Notenbanker geändert: Die Strategie bleibt die gleiche. Und sie wird die nächste Welle von Großproblemen verursachen. Aber eines nach dem anderen. Was derzeit mit unserem Geld passiert, lässt sich nur vor dem Hintergrund der Entwicklung der vergangenen Jahrzehnte verstehen.

Von der »Großen Inflation« über die »Große Beruhigung« zum »Großen Crash«

Seit den frühen siebziger Jahren haben die Währungen der Welt ihre formale Verankerung in der realen Welt verloren. Bis dahin gab es eine mittelbare Bindung ans Gold: Die US-Notenbank versprach, US-Dollars in Gold umzutauschen zu einem festen Kurs von 35 US-Dollar pro Unze. Die übrigen westlichen Währungen wiederum waren mit festen Wechselkursen an den US-Dollar gebunden. Dieser Gold-Dollar-Standard, der 1944 im neuenglischen Skiort Bretton Woods vereinbart worden war, brachte eine Verlässlichkeit in die internationalen Geldangelegenheiten, wie es sie seit dem Ausbruch des Ersten Weltkriegs nicht mehr gegeben hatte. Das Bretton-Woods-System war hochgradig erfolgreich. Geld war knapp, die Inflationsraten niedrig. Feste Wechselkurse, die nur selten überprüft und angepasst wurden (die D-Mark wertete binnen zweieinhalb Jahrzehnten lediglich drei Mal gegenüber dem US-Dollar auf), ließen den internationalen Handel wieder aufleben. Doch Anfang der siebziger Jahre war das System am Ende. Die USA steuerten einen inflationären Kurs und kündigten im August 1971 die Golddeckung des US-Dollar auf. 1973 kappten die übrigen Länder endgültig ihre Bindungen an den US-Dollar. Damit waren die monetären Anker gelichtet: Notenbanken und Regierungen waren nun frei, die Dinge treiben zu lassen. Und genau das taten die meisten von ihnen. Es begann die Ära des reinen Papiergeldes – und in der Folge die Große Inflation. In Großbritannien und in Italien erreichte die Geldentwertung Mitte der siebziger Jahre zeitweise Raten von 20 Prozent, in den USA und in Frankreich schoss sie über die 10-Prozent-Marke hinaus.

Im Durchschnitt der reichen OECD-Länder stiegen die Konsumentenpreise. Mitte der siebziger Jahre um 14 Prozent im Jahr, in den Entwicklungsländern sogar noch rasanter Sicher, dies war eine Reaktion auf die Ölkrise von 1973, die die Energiekosten drastisch und unerwartet in Höhe schnellen ließ. Aber in der Folge verselbstständigte sich die Inflation. In den Jahren nach dem ersten Ölschock stiegen die Verbraucherpreise im OECD-Durchschnitt jährlich um durchschnittlich knapp 10 Prozent. Der zweite Ölpreisanstieg 1979/80 als Folge der iranischen Revolution hob die Inflationsraten dann noch einmal an, diesmal auf durchschnittlich 15 Prozent. Es dauerte zwei Jahrzehnte, die achtziger und die neunziger Jahre, um die Inflationsraten wieder flächendeckend in den OECD-Ländern unter Kontrolle zu bringen. In den Entwicklungsländern, insbesondere in Lateinamerika, kam es Ende der achtziger Jahre noch einmal zu großen Inflationskrisen, in vielen ehemaligen Ostblockstaaten Anfang der neunziger Jahre.

Die Große Inflation war ein weltweiter Trend: Kein Land der Erde konnte sich vollkommen davon isolieren. Aber immerhin waren Deutschland und die Schweiz in der Lage, sich zumindest teilweise von der Entwicklung abzukoppeln. In der Bundesrepublik stiegen die Verbraucherpreise im Durchschnitt der siebziger Jahre um 4,8 Prozent jährlich, nur halb so stark wie in den übrigen OECD-Ländern. Den USA, Großbritannien und Frankreich gelang die Stabilisierung Anfang der achtziger, Italien erst in den neunziger Jahren. Die große Entwertung ließ die Kaufkraft des Geldes auf einen Bruchteil sinken. Wer 100 italienische Lira 1960 unters Kopfkissen legte und im Jahr 1998 wieder hervorholte, hatte am Ende gerade noch die Kaufkraft von 6 Lira (in Preisen von 1960) – binnen knapp vier Jahrzehnten hatte das Geld also 94 Prozent seines Wertes verloren. Das britische Pfund hatte 91,5 Prozent verloren, der französische Franc 87 Prozent, US-Dollar, Kanadischer Dollar und Yen rund 80 Prozent, die D-Mark 70 Prozent. Der größte Teil dieses Wertverlustes fand in den Siebzigern statt.

Wie hatte es so weit kommen können? Notenbanken und Regierungen waren nicht in der Lage, ihre neuen Freiheiten zu nutzen. Nach dem Ende des Bretton-Woods-Systems hatten sie die Macht, so viel Papiergeld zu drucken, wie sie wollten. Und davon machten sie reichlich Gebrauch. Die Inflation entwickelte in der Folge eine Eigendynamik: Steigende Lebenshaltungskosten schürten die Lohnforderungen der Gewerkschaften. Die Unternehmen schlugen die steigenden Lohnkosten wiederum auf ihre Preise, sodass die Lohnforderungen im nächsten Jahr noch höher ausfielen. Eine Lohn-Preis-Spirale kam in Gang. Verteilungskämpfe, Streiks, Unfrieden und Instabilität waren die Folgen Großbritannien und Italien galten in den siebziger Jahren als unregierbare Staatswesen. Die Zinsen schnellten in die Höhe und verteuerten Investitionen und die ebenfalls rasch steigende Staatsverschuldung. Das Wachstum ging zurück, die Arbeitslosigkeit stieg, ebenso die Staatsschulden. Die »Stagflation« löste die lange, goldene Nachkriegszeit ab.

Notenbanken und Regierungen lernten aus dem Debakel einiges. Vor allem dies: Sie müssten sich vor allem darum bemühen, die Inflationserwartungen zu stabilisieren. Wenn alle Welt glaubt, dass im nächsten Jahr die Inflationsrate nur um 2 Prozent steigen wird, überlegen es sich Gewerkschaften und Unternehmen zweimal, ihre Lohn- und Preisforderungen deutlich höher ausfallen zu lassen. Denn einerseits können sie sich damit leicht aus dem Markt preisen – hohe Lohnsteigerungen führen dann womöglich zum Verlust von Jobs. Zu hohe Preise erhöhen in einem Marktumfeld allgemeiner Preisstabilität nicht die Umsätze, sondern machen ein Produkt schlichtweg unverkäuflich. Andererseits müssen Gewerkschaften und Unternehmen damit rechnen, dass die Notenbank inflationstreibende Tendenzen mit steigenden Leitzinsen beantwortet und damit das Wachstum abwürgt, was Bürgern und Unternehmen gleichermaßen schadet – eine handfeste Drohung.

Diese Drohung wirkt umso besser, je glaubwürdiger ist. Wenn sich alle übrigen Wirtschaftsakteure ausrechnen können, wie die Notenbank auf bestimmte Entwicklungen reagiert, dann werden sie ihr Verhalten daran ausrichten. Eine glaubwürdige Notenbank, so das Kalkül, braucht gar nicht heftig zu reagieren, um die Inflationserwartungen einzudämmen, sondern kann mit leichter Hand – mit geringen Veränderungen des Leitzinses – die Lage an der Preisfront unter Kontrolle halten. Glaubwürdig ist eine Notenbank aber nur, wenn die Regierung sie nicht für kurzfristige politische Interessen instrumentalisieren kann: etwa indem sie ein halbes Jahr vor einer Parlamentswahl die Zinsen senkt, um das Wachstum zu stimulieren, nur um nach der Wahl die resultierende Inflation mit deutlichen Zinssteigerungen wieder einfangen zu müssen. Um eine solche Stop-and-go-Strategie zu verhindern, sollen Notenbanken politisch unabhängig sein. Sie stehen neben Regierung und Parlament als eigenständige Akteure. Die Notenbankchefs werden zwar von Regierungen und Parlamenten eingesetzt, doch einmal im Amt, können sie agieren, wie sie wollen, um das ihnen gesetzlich vorgegebene Ziel zu verfolgen (meist: Preisstabilität) – allenfalls vor dem Parlament müssen sie sich gelegentlich rechtfertigen.

Die Neuausrichtung der Notenbanken half letztlich, die Große Inflation zu beenden. Heute sind die meisten Notenbanken in den reifen Volkswirtschaften politisch unabhängig, und ihre Geldpolitik ist allein darauf ausgerichtet, die Steigerung der Verbraucherpreise auf niedrigem Niveau konstant zu halten. Und eine Zeitlang war diese Doktrin durchaus erfolgreich. Die Weltwirtschaft erlebte seit den achtziger Jahren eine Große Beruhigung (great moderation), die sich in den neunziger Jahren auch auf die Schwellenländer und die traditionellen Weichwährungsländer Südeuropas (Italien, Spanien, Portugal, Griechenland) auswirkte. Dazu trug die Verankerung der Inflationserwartungen durch glaubwürdige Zentralbanken bei. Dabei halfen aber auch nichtmonetäre Entwicklungen: der verschärfte Wettbewerb auf den Güter- und Arbeitsmärkten durch die Globalisierung sowie die in den achtziger und neunziger Jahren sehr günstigen Energiepreise.

Als die Große Beruhigung zur Gewissheit wurde, schuf sie den Nährboden für eigene Probleme. Aber die Notenbanker und ihre akademischen Verbündeten definierten diese Probleme einfach weg. Aus Opportunismus und Ignoranz. Vielleicht auch schlicht aus Bequemlichkeit.

Die dauerhaft niedrigen Zinsen und die geringe Inflation der Verbraucherpreise kreierten ein Klima der Sorglosigkeit. Daran trugen die Notenbanker zumindest Mitschuld. Banker, Anleger und andere Finanzmarktakteure stürzten sich in immer größere Risiken, ohne sie als solche wahrzunehmen. Zu lange lag der Crash von 1987 zurück, auch die Mexiko-Krise von 1994/95, der Zusammenbruch des Hedgefonds LTCM 1998, die Asien- und die Russland-Krisen 1997/98 waren rasch vergessen. Denn immer wieder ging es danach fröhlich weiter. Selbst der Zusammenbruch der Technologiebörsen im Jahr 2000 erscheint im Rückblick bloß wie ein kurzer Rückschlag in einer langen Aufwärtsbewegung. Stets konnten sich die Zocker darauf verlassen, dass die Notenbanken mit massiven Liquiditätsspritzen die Märkte retten würden, wenn die Sache schiefging. Als Retter der letzten Zuflucht standen sie jederzeit bereit, den Boom weiterlaufen zu lassen. Ansonsten beschränkten sich die Notenbanken darauf, die Inflation zu steuern.

Als vorbildlich galt zeitweise das britische Modell. Die Bank of England achtete lediglich darauf, dass die Inflation zwischen 2 und 3 Prozent blieb. Für die Regulierung der Finanzmärkte und der Banken waren nicht die Pfundhüter zuständig, das war Sache der Financial Services Agency (FSA), deren Light-Regulierung London zur bevorzugten Wirkungsstätte machte für die Finanzbranche, die immer mehr ins Zockertum abglitt. Das System gilt heute als gescheitert. Als die Hypothekenbank Northern Rock als erstes großes Institut im September 2007 kippte, waren sowohl die FSA als auch die Bank of England überfordert. Sie reagierten zunächst gar nicht, dann massiv. Insgesamt lieferten sie keine überzeugende Vorstellung ab.

Das Modell der reinen Inflationssteuerung (inflation targeting), wie es viele Notenbanken, nicht nur die Bank of England, betrieben, gilt inzwischen als überholt. Nach dieser Philosophie, die ab den neunziger Jahren en vogue war, soll die Notenbank allein die Preissteigerung für Güter und Dienstleistungen im Zaum halten. Das Entstehen von Blasen an den Aktien- und Immobilienmärkten hingegen soll sie nicht bekämpfen, sondern lediglich nach deren Platzen die Aufräumarbeiten mit massiver Liquiditätszufuhr unterstützen. Eine gefährliche Strategie, wie sich gezeigt hat. »Das inflation targeting macht blind für andere Gefahren«, sagt Daniel Gros, Chef des Brüsseler Centre for European Policy Studies (CEPS). Auch Zentralbanken wie die Fed und die EZB, die formal keine Inflationssteuerung betrieben, folgten faktisch dieser Mode. Die Frankfurter Notenbanker haben zwar stets darauf beharrt, monetäre Größen wie Geldmenge, Kreditvergabe und die Entwicklung der Vermögenspreise in ihrer Analyse zu berücksichtigen. Monat für Monat ließen sie ihren damaligen Chefvolkswirt Otmar Issing den Hinweis in den EZBMonatsbericht schreiben, die Häuserpreise in diversen Eurostaaten seien übertrieben hoch, sodass sich bereits Unmut über den vermeintlich starrsinnigen Deutschen regte. Doch Taten folgten nicht. Auch die EZB schaute jahrelang zu, wie die Menge an Geld und Kredit explodierte. »Heute wissen wir, dass das ein Fehler war«, sagt Joachim Scheide, Konjunkturchef des Kieler Instituts für Weltwirtschaft (IfW). Denn jede Liquiditätsschwemme bricht sich irgendwann. Bahn, so oder so – wenn die Güterpreise in Zeiten der Globalisierung nicht mehr so stark steigen, dann explodieren eben die Preise für Vermögenswerte Beides ist gefährlich. Wir haben es im Zuge der Finanzkrise erlebt. Und während die Krise zum Zeitpunkt des Schreibens noch andauert, bläht sich schon wieder die nächste Blase an den Finanzmärkten Es sieht nicht so aus, als hätten die Akteure viel gelernt.